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淺析企業境外融資之路—美元債

發布日期:2018-09-14

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淺析企業境外融資之路—美元債

作者:李亞光

據彭博數據顯示,2017年共有2157只中資美元債完成發行,融資總額高達3139億美元,債券數目和發行量分別是2016年的2.43倍和6.23倍。隨著國家政策對境外發債備案登記程序的簡化、中國企業走出去的意愿增強以及國家對資金回流和結匯上的政策松綁,越來越多的企業嘗試發行美元債這一相對簡便高效的境外融資手段,美元債的發行數量和規模在近幾年呈井噴式增長。本文旨結合筆者近期參與的三個美元債項目,就企業發行美元債的發行方式、發行流程、監管政策及交易架構設計方面進行簡要的梳理和分析。

一、  美元債發行方式

所謂發行美元債,即中國境內企業為實現融資目的在境外市場發行以美元計價的債券。根據債券發行的適用法律及投資對象不同,美元債的發行方式主要分為三種:S規則(Regulation S, 簡稱Reg S)、144A、美國證監會(SEC)注冊發行;其中前兩種為非公開發行方式,最后一種在美國證監會注冊,屬于公開發行方式。

綜上表所述,因SEC注冊發行方式屬于公開發行,必須向股票發行一樣履行美國1933證券法的登記和披露義務以及1934證券法的持續性披露義務,在三種發行方式中要求最為嚴格,因此,境內企業一般選用Reg S和144A兩種方式。Reg S是三種發行方式中要求最寬松的,發行成本較低,流程也較短,且這種發行方式下可以根據發行對象、發行地的不同而選擇不同的適用法律。在筆者近期參與的三個美元債項目中,發行人全都采用了Reg S發行方式,債券上市交易所選擇為香港聯交所或新加坡交易所,全部選擇適用英國法。但,因Reg S方式不能面向美國境內的投資者,所以發行規模一般也不會太大,筆者參與的三個美元債項目的發行規模為5億至8億不等,資金募集用途除一般性企業用途外,也包含用于補充海外投資及補充項目運營資金。

二、  美元債發行流程

一般而言,發行美元債從最初的項目啟動到最終完成交割一般耗時6—12周不等,主要參與中介包括全球協調人、發行人國際法律顧問、承銷商國際法律顧問、發行人中國法律顧問、承銷商中國法律顧問、審計師、信托人/付款代理人、上市代理人、評級機構及印刷商,流程主要包括以下幾個環節:

1、委托中介機構啟動美元債發行項目;

2、確定美元債發行方案;

3、向國家發展改革委員會申請辦理事前備案登記手續;

4、獲得債券發行所需的內部審批手續;

5、開展盡職調查工作:主要分為項目前期的盡職調查和交易公布前及交割前的跟進盡職調查;

6、債券文件準備工作:主要包括起草發行通函、交易文件(包括債券條款、認購協議、信托協議等)、法律意見書等;

7、債券評級工作:評級機構出具評級報告;

8、市場營銷材料準備工作:主要分為債券的路演演示材料和投資者問答準備;

9、路演及相關安排協調工作;

10、簿記建檔及定價、投資者認購、交割及最終在交易所上市;

11、發行完畢后向發改委報送信息;

12、外匯管理局外債登記。

三、  美元債的發行架構及監管政策

根據發行主體不同,美元債的發行模式分為兩大類,即境內公司直接海外發債和間接發債。其中,直接發債是指境內公司作為發行主體直接到海外發債;所謂間接發債,指境內公司通過境外子公司或境外SPV發行債券,由境內公司為境外子公司或境外SPV提供擔?;蚱渌鲂糯胧?。

我國國家發改委頒布的《國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》(發改外資[2015]2044號,以下簡稱“2044號文”)明確,境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具,須事前向國家發展改革委申請辦理備案登記手續。雖然2044號文將境內企業發行外債的手續由審批制簡化為事前備案制,但它確將監管范圍擴大到了境內企業控制的境外企業或分支機構。因此,無論企業采取直接發債還是間接發債模式,發行1年期以上的美元債都應事先向發改委進行備案。

間接發債模式的增信措施又分為境內/外銀行提供備用信用證擔保、境內公司跨境擔保及維好協議+股權回購承諾三種架構。鑒于筆者參與的三個美元債項目中,一家公司采用了境內公司跨境擔保架構,另外兩家公司采用了維好協議+股權回購承諾的架構,故筆者將對這兩種架構稍作分析。

(1)      境內公司跨境擔保

此種架構下,由境內公司作為境外發行人的擔保人,提供無條件和不可撤銷的擔保。這種架構是間接發債模式中最簡單的,能夠提高整體信用度,降低融資成本,且境內公司作為擔保人,可以直接進入境外投資人的視野,提高境內公司的國際聲譽。需要注意的是,若境內公司與銀行或其他金融機構、第三方簽訂了其他融資協議,則需要關注融資協議里是否有對境內公司提供對外擔保的限制。如有限制,境內公司可能需要就為境外發行人提供擔保事宜征得銀行或其他金融機構、第三方的事先書面同意。

根據《跨境擔保外匯管理規定》(匯發[2014]29號,以下簡稱“匯發29號文”),“擔保人為非銀行金融機構或企業的,應在簽訂擔保合同后15個工作日內到所在地外匯局辦理內保外貸簽約登記手續?!边@一規定,引發了許多投資者對未辦理內保外貸簽約登記手續是否會影響擔保合同效力這一問題的關注。根據實踐操作,一般交易文件中會設置要求境內擔保人在債券發行后的一定期限內完成內保外貸簽約登記的條款,并約定若不能在規定期限內完成簽約登記,債券持有人有權要求境外發行人回購債券。

(2)      好協議+股權回購承諾

維好協議(Keepwell Deed),即維持良好,是指境內公司為境外發行主體提供支持,向國際投資者保證發行主體會保持適當的流動資金,不會出現破產等情況。因維好協議不屬于擔保方式(實踐中律師也會在維好協議中特別明確這一點),因此,一旦境外發行人出現違約的情況,債券持有人無法直接要求境內公司履約。這種架構對債券持有人的保護非常有限,因此,為增加信用評級,企業在采用維好協議模式發債時,一般會配備股權回購承諾(Deed of Equity Interest Purchase Undertaking)。依據股權回購承諾,一旦發行人無法按時償還本金或支付利息,境內公司將按照約定價格(通常高于債券本金+利息金額)回購境外發行人持有的境外子公司的股權,或境內公司的其他境外公司持有的股權,回購價款將用以支付境外發行人所有應付但未支付的本金或利息。此外,在筆者參與的項目中,有公司還提供了備用貸款協議(Standby Facility Agreement),即境內公司同意在某些情況下(如發生違約事件,或發行人判斷其在未來債券到期時沒有充足的資金履行償債義務),為境外發行人提供貸款,以協助境外發行人償付債券本金和利息。這無疑也是在維好協議模式下發行美元債的一種增信措施。

根據匯發29號文,“未經外匯局批準,債務人不得通過向境內進行借貸、股權投資或證券投資等方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用?!币蚓S好協議不屬于擔保方式,故此前許多企業采用此種架構發行美元債,主要是為了規避匯發29號文中對內保外貸資金回流的限制。但是,國家外匯管理局于2017年1月26日下發了《國家外匯管理局關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》(匯發[2017]3號)。通知中明確規定“允許內保外貸項下資金調回境內使用。債務人可通過向境內進行放貸、股權投資等方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用。銀行發生內保外貸擔保履約的,相關結售匯納入銀行自身結售匯管理?!?

因此,鑒于此前內保外貸項下資金回流的限制已被解除,加之維好協議執行力度較弱導致以單純的維好協議+股權回購承諾架構發行的債券票面利率較高,筆者建議有融資需求的境內企業,特別是有境外投資項目的企業,可以采用境內公司跨境擔保的架構發行美元債,并根據自身需求搭配維好協議這種增信措施。

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